בתקופה האחרונה קיבלו חברות רבות הצעה מהבנקים לגידור החשיפה המטבעית באמצעות אסטרטגיית BAFMAN (בפמן = בונוס פורוורד ממונף נמוג).
לפני שמאמצים בחום את הבפמן, ש"עשה עלייה" לפני מספר שנים, לאחר שנרקח ע"י טובי המהנדסים הפיננסים בחו"ל, חשוב לבחון את טיב הגידור שהוא מקנה לחברה וההשלכות התזרימיות והחשבונאיות של השימוש בו. הניתוח שלהלן בוחן סוגיות אלה.
הבפמן הוא מוצר מובנה (Structure) המורכב למעשה מקניית סדרה של אופציות Put אקזוטיות הכוללות Knock Out, לתאריכי ערך שונים אך עם מחירי מימוש וסכומים זהים, במקביל למכירת סדרה של אופציותCall אקזוטיות בעלות מחירי מימוש, תאריכי ערך ו – Knock Out זהים לאופציות ה -Put שנרכשו, אך בסכומים כפולים.
לצורך ההסבר נניח כי חברה יצואנית קבלה מהבנק הצעה לבפמן בדולר/שקל בהתאם לפרוט הבא:
שער שוק: 3.46
תקופת העסקה: שנה
דגימות: 12 דגימות חודשיות, ביום העסקים האחרון של כל חודש
מחיר מימוש (סטרייק): 3.50
3.20 :Knock Out
סכום העסקה: 1-2 מיליון דולר בכל דגימה (יחס של 1:2)
* לשם השוואה נניח כי ממוצע שערי ה – Forward למועדי הדגימות הינו 3.42
התוצאות האפשריות של עסקה זאת ביחס לכל מועד דגימה הן:
א. במידה ושע"ח עד למועד הדגימה נסחר מעל לרמה של 3.20 (אירוע ה – Knock Out לא התקיים):
- במידה ששע"ח גבוה מ – 3.50 במועד הדגימה ⇐ החברה תמכור 2 מיליון דולר כנגד השקל לפי שע"ח של 3.50
- במידה ששע"ח נמוך מ – 3.50 במועד הדגימה ⇐ החברה תמכור מיליון דולר כנגד השקל לפי שע"ח של 3.50
ב. במידה ששע"ח במהלך חיי העסקה נסחר ברמה השווה או נמוכה מ – 3.20 (אירוע ה – Knock Out התקיים), העסקה מסתיימת מידית. כלומר, האופציות לתאריכי דגימה מרוחקים יותר בטלות.
היתרון בעסקת הבפמן הוא בכך שהיא מאפשרת, לכאורה, לייצר סדרה של עסקאות Forward סינטטיות בשער הגבוה מהשער המתקבל בעסקאות Forward סטנדרטיות באותם תנאי שוק (3.50 לעומת 3.42, בדוגמא לעיל).
יתרון זה מתקבל ע"י שילוב שני מרכיבים:
1. מינוף – מכירת אופציות ה – Call הינה, כאמור, בסכום כפול מהסכום לפיו נרכשות אופציות ה – Put.
2. ה -Knock Out באופציות ה – Put הנרכשות מוזיל באופן משמעותי יותר את מחיר האופציות, בהשוואה ל -Knock Out באופציות ה – Call הנמכרות.
עם זאת, ה"פתיון" בדמות שע"ח גבוה יותר, טומן בחובו לא מעט חסרונות:
1. במקרה של ייסוף חד בשקל לחברה לא קיים כלל גידור – דווקא בשעה שתנאי השוק פועלים לרעת החברה באופן משמעותי (שע"ח נמוך או שווה ל – 3.20), והיא זקוקה להגנות יותר מכל, העסקה בטלה. בכך החברה כמובן חוטאת לכל תהליך הגידור, שכן זאת בדיוק המטרה שלשמה היא מבצעת הגנות מלכתחילה (הגנה על התזרים העתידי של החברה ובפרט מפני מצבי "קטסטרופה"). הדבר דומה לביטוח רפואי המקנה כיסוי רפואי לטיפול במחלות שכיחות וקלות
כדוגמת אנגינה או הצטננות אך משאיר את המבוטח בגפו בכל פרוצדורה רפואית מורכבת יותר…
2. ההגנה קיימת רק על חצי מסכום העסקה – בהתבסס על הדוגמא לעיל היקף העסקה הוא למעשה 24 מיליון דולר, בעוד ההגנה מפני ירידת שע"ח קיימת רק לגבי 12 מיליון דולר. הסימטריה הקיימת בעסקת Forward סטנדרטית או בעסקת צילינדר לא קיימת במקרה הנ"ל, והיקף הדולרים שתמכור החברה מותנה למעשה בשער השוק.
3. ביצוע עסקה אחת בהיקף משמעותי – הבפמן מבוצע בד"כ בסכומים גדולים יחסית, כך שהחברה מגדרת בבת אחת היקף ניכר מחשיפתה. אחד העקרונות בפעילות הגידור הוא לגדר את החשיפה באופן הדרגתי, ולא לבצע מהלכים דרמטיים שהם בבחינת צל"ש או טר"ש.
4. אי שקיפות בפעילות הגידור – השימוש בכלים מורכבים כדוגמת הבפמן, עשוי לגרום למצב בו ההשלכות התזרימיות והחשבונאיות של עסקת הגידור אינן ברורות לאשורן לדרג הניהולי בחברה ולדירקטוריון. המציאות מוכיחה שהנ"ל מתברר כשכבר מאוחר מידי, לאחר שהושת על החברה הפסד תזרימי/חשבונאי בהיקף משמעותי.
5. קושי לייצר שווי הוגן לעסקה – ככל שהעסקה מורכבת יותר קיים קושי רב יותר בחישוב שווי הוגן אובייקטיבי, הנדרש לצורך הדוחות הכספיים.
6. תנודתיות גבוהה בהוצאות המימון – השינויים בשווי ההוגן של העסקה נזקפים להוצאות המימון (גם אם החברה מיישמת חשבונאות גידור באופן שוטף, היא לא תוכל לעשות זאת בגין עסקת הבפמן). מכיוון שהעסקה מתבצעת בסכום גדול ולטווח זמן ארוך יחסית, השינויים התקופתיים בשווי ההוגן עשויים להיות משמעותיים ולגרום לתנודתיות גבוהה בהוצאות המימון.
7. חריגה מהמדיניות שאושרה ע"י הדירקטוריון – בשמו של הבפמן אומנם כרוך המונח Forward, אך הוא רחוק מלהיות כזה. למעשה מדובר בכלי אקזוטי, אשר משלב מעיין Forward סינטטי (עם Knock Out) ומכירת אופציית Call, שעל פי רוב אסורה במדיניות הגידור/ההשקעות של החברה.
לסיכום, שומר נפשו ירחק…
מצורפת פסקה מתוך מאמר שנכתב ע"י קרן המטבע הבינלאומית (IMF) וכלל מחקר אמפירי ביחס לשימוש בכלים אקזוטיים לצרכי גידור:
First, exotic derivatives are not appropriate hedging instruments because they do not closely match the existing risk exposures of the non-financial firms. While in most cases the firms do need to hedge against an appreciation in the local currency, the KIKO and TARN instruments do not function as a hedge if the currency appreciates sufficiently to knock-out or trigger a redemption of the contracts. Moreover, the firms’ exposure to a currency depreciation, which is normally beneficial to the exporting firm by making its products more competitive, is not matched by the doubling of the rate of derivatives losses from currency depreciation.
Second, the instruments are not appropriate because the firms are not capable of absorbing the potential losses that can occur from a ‘geared’ or double-size notional principal used to calculate losses on the downside. One of the fundamental principles of suitability is that the investor should be capable of absorbing potential losses from a financial instrument.
Third, if the firm in the tradable goods sector intended to speculate, these were clearly not the best instruments to use for speculation. Either a currency futures or standard forward or swap would offer the same or better potential gains on the upside—it would be better in that it would not be knocked out—while not exposing the speculator to double the downside risks."
"Exotic Derivatives Losses in Emerging Markets: Questions of Suitability, Concerns for Stability", IMF, July 2009
